研發費率僅占不到4％。

本文為元氣資本第69篇原創文章

分析師：寧泊為

核心內容

1、科沃斯是一家什么公司？

2、如何理解科沃斯營銷費用近乎十倍于研發投入？

3、應該怎樣理解掃地機器人的增量？

2018年5月28日，科沃斯機器人股份有限公司（603486．SH，下稱“科沃斯”）登錄上交所，炎炎夏日里，整整210頁的招股書講述了一個“家庭型服務機器人”的故事。公司在資本市場表現火熱，過去12個月，公司股價漲幅近400％，最高時股價超過120元／股。

然而火熱之下，情緒投資已凌駕于價值選擇，從“服務型機器人”到“清潔家居”的定位令我們不禁疑惑，支撐科沃斯市值增長的底層邏輯是什么？創始人錢東奇在接受采訪時宣稱“超越戴森”，是否意味著這也是一家追求工藝的高科技公司？掃地機器人的市場增量是否真實，抓住增量的核心應該是什么？

科沃斯不是一家科技公司

通常來說，IPO本就是一場面向公眾市場的“售賣會”，所有的股票都存在一定的價值泡沫。

科沃斯作為曾經的“家庭型服務機器人第一股”，其招股書中花費了很大篇幅描述家庭服務機器人不斷提高在整個服務機器人市場占比的趨勢，以及人工智能、物聯網等概念的巨大空間。鏈接這些熱門市場的邏輯是利用掃地機器人作為智能硬件，成為“智能家居”場景的入口，定位是從“工具型”向“管家型”轉變。

類似的故事在2018年那個科技股扎堆上市的時節屢屢得見，因為市場仍舊缺乏對“科技”概念準確估值的手段，致使這些科技公司的市值與公司“含金量”的比值有高有低。

回顧科沃斯的招股書，我們發現，彼時真正支撐這家公司未來持續增長的要點有二：其一是扎根線上的掃地機器人業務；其二是銷往海外的OEM代工業務（吸塵器）。

結合2020年半年報的情況來看，這兩項業務仍是科沃斯的核心支撐。

代工暫且不論。掃地機器人作為垂直細分領域的產品，要想維持產品收入的高增，在競爭逐漸加劇的市場里避免同質化、保持競爭力，那么理論上，科技產品的競爭力一定來源于公司的研發投入。

勉強達到國家高新企業認證基準線3％的要求的科沃斯即便已經在著手提高研發投入，2020年第三季度財報中，研發費用占比也只有3．56％。與其在招股書以及年報中屢屢提及對標的戴森（Dyson）、iRobot等海外公司相比，前者研發收入比常年在40％左右，后者也維持13％左右的水平，沒有可比性。

倒是與近年火熱的小家電品牌例如小熊電器（002958．SZ）等，公司的研發投入力度較為相似。因此，我們很難將他定義為一家科技創新公司。

回顧掃地機器人的發展史，1996年歐洲家電第一品牌伊萊克斯（Electrolux）研制出世界上第一臺裝備有超聲波傳感器的掃地機器人奠定了技術發展方向，2002年軍工機器人出身的iRobot發布了真正意義上的家用掃地機器人Roomba開啟了智能掃地機器人時代。

無獨有偶，科沃斯與這兩家海外公司之間的聯系可謂千絲萬縷。1998年，科沃斯的前身泰怡凱最初代工的吸塵器正是伊萊克斯的產品，而為科沃斯供應掃地機器人整機ODM的深圳市智意科技有限公司則在iRobot的指控侵犯專利的列表名單之上（2017年9月，iRobot發起訴訟指控11家公司侵犯了六項技術專利（美國有效專利注冊號為6809490、7155308 、8474090 、8600553 、9038233 、9486924），申請啟動337調查，并發布有限排除令和禁止令，被指控對象包括3家中國企業及8家外國企業，包括深圳市智意科技有限公司、蘇州萊寶電器有限公司、深圳市銀星智能科技股份有限公司）

同時，科沃斯的招股書中顯示的掃地機器人的自研核心技術僅有三項，就其功能而言也并不具備高壁壘特質。

因此，元氣資本認為不應當以科技公司的眼光去看待科沃斯，科技創新的壁壘并不是僅靠資本就能堆砌而成，與我們此前在小熊電器、北鼎股份（300824．SZ）相關研究（見文末相關閱讀）中得出的結論類似，這是一家“新消費制造公司”。

所見「壁壘」并不牢固

以渠道營銷制勝，幾乎已經成為這類新消費制造公司的常態。

科沃斯以“Ecovacs科沃斯”和“TINECO添可”的雙品牌組合在國內外形成線上渠道（包括線上B2C、電商平臺入倉、線上分銷商）和線下渠道（包括OEM／ODM和線下零售）組成的多元化銷售體系。

與小熊電器類似，科沃斯的線下門店主要也是以品牌展示和體驗功能為主。根據頭豹研究院2020年7月提供的數據，科沃斯銷售額線上占比為45％，線下占比為55％，但線下有40％的銷售來自于OEM／ODM，零售占線下收入只占8％——這與元氣資本實際調研的情況吻合。因此我們判斷，線上仍舊是科沃斯主要收入來源渠道，而線上渠道的壁壘并不穩固。

構建線上壁壘的方式其實很簡單，那就是以高昂的銷售成本去維持流量。科沃斯2018－2019銷售費用占比持續提升，2020年第三季度中銷售費用占營業收入的比例已經達到30．96％，幾乎十倍于研發投入的數據也佐證了這一點。

而這樣搭建起來的壁壘并不穩固，通俗地講，就是同類型品牌“燒錢”就可以達到，新消費品牌的特質就是利用大營銷策略迅速占領消費者心智起量，所形成的品牌壁壘并不穩固，不僅僅是小家電，掃地機器人市場更是如此。

如果是小家電是靠爆品打造來穩固其優勢，那么更加垂直的掃地機器人就只能通過不斷迭代現有產品來抓取增量了。

但以產品視角出發，核心競爭力再次回到硬件與軟件兩個維度，硬件方面參照科沃斯招股書中的材料采購表來看：

當然，時過境遷，目前的掃地機器人產品硬件已經不僅是上表所需那么簡單。根據我們的調研，占據掃地機器人最貴的硬件主要是PCB主板（60－200元人民幣），激光導航傳感器（140－240元人民幣），以及電池電芯（70－110元人民幣）。（因為涉及到行業成本故隱藏具體產品品牌。）

而這三大硬件部分之中，主板技術十分成熟、不存在明顯差異壁壘，電池電芯基本都是外包給豪鵬、科力遠等國產電池＋LG、松下等日韓電芯，因此，核心競爭壁壘的可能在于激光傳感器。

作為掃地機器人的“眼睛”，激光傳感器的重要性不言而喻，而在目前市場前五的掃地機器人品牌中只有30％實現自研（涉及具體公司信息暫不披露）。

成本一直以來都是激光雷達技術最大的痛點，量產的改善在2020年才在國內迎來千元級別的產品，落地的場景正是手機、無人機航拍，以及掃地機器人。其中掃地機器人在應用激光雷達技術后，銷量實現暴增，根據京東的數據，2020年掃地機器人銷量同比增長超過90％，主流采用的方案都是EAI激光雷達，暫未形成技術差異化。

元氣資本判斷，擁有自研技術的品牌無疑在短期更能實現硬件方面的技術壁壘，同時這本也是2021年創投市場的一個風向標的，隨著技術的更加成熟，掃地機器人所需的激光敏感度很快會到達臨界值，難以在長期形成壁壘。

軟件方面當前市面上所有掃地機基本都搭配slam算法（針對定位和建圖），全球市場龍頭iRobot的軟件算法做得最好，國內品牌則是石頭科技（688169．SH，下稱“石頭”）最為領先，實際上當前主流的掃地機廠商在軟件算法上的差距不大，同時軟件上的微小差距對于掃地機應用過程中性能的影響也并不顯著。

而AI算法方面，可能并不是掃地機器人公司競爭的維度，因此軟件也無法在這個賽道成為差異化制勝點。

根據頭豹研究院提供的數據，2019年科沃斯以49．4％占據了國內掃地機器人市場第一的份額，小米、石頭、iRobot位列其后。看似差距較為明顯的市場份額，因不是產品層面的技術差異，故并非完全牢固。

一個例子就是2020年“618”剛剛上線的品牌云鯨市占率從無到有，直接躋身前十大品牌零售規模的排行榜（數據來源：奧維數據），銷售額占比9．16％僅次于排名第一的科沃斯，并且產品價格還高出科沃斯與小米系（包括石頭）1000元以上。

這個案例既證明了掃地機器人的消費群體對價格并不敏感，也證明了我們對這一市場依靠營銷堆砌壁壘并不穩固的判斷。

核心競爭力在哪？

那么科沃斯是否完全不具備核心競爭力呢？也不盡然。

為了更直觀的比較，我們選取了石頭科技作為對比公司，它與科沃斯都是以營銷為重心的新消費品牌陣營。

通過檢索兩者的招股書，單就掃地機器人而言，科沃斯隨機類掃地機器人和局部規劃類掃地機器人單位成本都在500元／臺以內；全局規劃類掃地機器人的單位成本在800元／臺左右。相比之下石頭借助“米鏈”（即小米供應商）廠商欣旺達（300207．SZ）代工生產，2018年掃地機器人平均單位成本高達1010元／臺。

值得一提的是，石頭在招股說明書聲明，其米家掃地機器人毛利率較低，拉低了石頭科技整體毛利率水平；若剔除米家定制模式的收入及成本，其自有品牌掃地機器人毛利率與科沃斯差距很小。

元氣資本分析認為，造成兩者毛利率差異的根本原因是銷售模式的不同，科沃斯擅用自建渠道，重營銷的同時銷售費用率下降的空間其實小于依靠小米的現有渠道以及經銷商代理模式下銷售的石頭科技。

換個角度來說，科沃斯對于成本的控制能力優于石頭。

能夠實現的原因在于：除了規模效應，元氣資本判斷，來自于科沃斯更為完善的供應鏈體系。根據招股書的披露，科沃斯旗下包括怡潤模具、彤帆科技、凱航電機，分別生產制造模具、制造塑膠制品、制造電機產品，故而能有效控制自產成本，隨著外購整機的比例較少，成本應該還有進一步優化的空間。

此外，自主研發能力的痛點其實科沃斯已經找到了一個不錯的解決方案，那就是找外援。2020年5月18日，科沃斯與iRobot簽署了產品采購協議和技術授權協議。協議約定，iRobot將向科沃斯獨家購買基于科沃斯獨有設計的掃拖一體型掃地機器人。同時iRobot將向科沃斯授權其獨有的Aeroforce技術和相關知識產權。

一個是有技術但是玩不轉本土策略的海外巨頭，一個是善于利用線上多元營銷手段的本土公司，兩者之間的協同效應可謂各取所需。

更長遠一些，兩者之間的合作對于科沃斯進軍海外有了強力的保障，特別是海外市場更加注重專利成分，iRobot的技術授權加持，無疑為科沃斯掃清了許多障礙。

當然，我們更為看中的，還是協議中提及的Aeroforce這項技術背后所指向的掃地機器人市場未來的真正增量。

掃地機器人的未來增量

論及市場增量，那么首先要明確這一市場覆蓋的范圍是否足夠大、是否足夠“剛需”。

目前資本市場對于掃地機器人的潛在市場分歧較大：有的認為已經達到峰值轉向下坡，有的認為仍然具備巨大發展空間。

前者我們暫且稱為“存量派”，存量派的觀點中最重要的支撐是2019年掃地機器人市場增速大幅下滑。根據歐睿國際的數據，雖然國內掃地機器人整體規模逐年遞增，但2015年后掃地機器人行業增速逐漸放緩，2019年增速僅為個位數。

元氣資本的觀點是，行業增速表現源于中國家庭環境的特殊性：大部分家庭鋪設的是木地板和瓷磚，并且與歐美那樣普遍擁有較大面積生活空間，擺設較為簡約的居住條件和生活習慣也不大相同，致使掃地機器人在普及時真正能清掃的部分較為雞肋。

因此，我們認為，這一市場要打破存量的瓶頸，關鍵在“掃”之后的“拖”。

現有的產品其實已經開始轉而宣傳掃拖一體的功能，故掃地機器人應該被劃分為清潔電器的范疇，是一種小家電產品。但根據我們線下對多個到店體驗的消費者的調研，目前市面掃拖一體的產品并不能達到理想效果，產品還需經過更多的迭代。

并且，我們認為，以清潔電器的視角去看待，那么手持清潔類產品的空間仍會遠大于機器人類產品，因為只有手持才能滿足中國家庭更多小面積清潔的需求，以及克服 “犄角旮旯”等復雜的清潔環境。

而這也解釋了為何科沃斯會在自有添可品牌增加手持類清潔電器的動機——生產手持吸塵器、拖地機的添可至少在短期內有很大幾率成長為媲美掃地機器人的第二增長業務線。作為科沃斯成立不久的子品牌，2019年添可實現銷售收入2．73億元，占全部收入的5．1％，較上年同比增長134．4％。雖然添可2019年有近3億元的營收，但是費用投入也相對較高，凈投入約為1億元，因此19年添可對營收和業績貢獻不多，但我們預計2020年的年報中應該能有一個較為明顯的增長表現。

另一方面，現在市場共識的增量——智能家居端口，元氣資本的觀點是，智能家居場景的要素在于，由一個個小空間去組成一個大空間，這對于科沃斯這樣垂直一個領域的品牌并不友好，反而是石頭科技這樣背靠小米生態鏈的品牌占據了很大優勢。同時小米作為一家互聯網＋硬件公司，在我們前文提及的軟件算法、硬件開發方面也能提供更多的支撐。

元氣資本認為，智能家居的場景想象，更加底層的推動在于智能化住宅和智能化小區的搭建，只有完成了基礎設施建設，智能家居才能真正落地，而購買一些互聯的植入AI算法的小家電本質上只實現了部分的自動化。

因而，科沃斯所稱的“管家型工具”的發展方向是正確的，因為智能家居的設想是利用先進的計算機技術、網絡通信技術、綜合布線技術，將與家居生活有關的各種子系統有機地結合在一起、通過統籌管理、讓家居生活更加舒適、安全、有效。

掃地機器人，或者更進一步，清潔機器人可能會是智能家居場景中最具備移動功能的部分，它更能具備巡視、統籌各個空間的可能。

但要實現這一步，遠不像廣告營銷中所呈現的那么近，需要解決的問題還有很多。例如智能家居的標準如何制定，在過去是偏重于安防，現在似乎更注重于自動化，未來或許是交互感等等。

其次是產品的標準化，國內現在的家居智能產品有很多，成百上千的種類造成了成百上千個互不兼容的系統；而標準化引發的矛盾是個性化的確立，家居對于中國家庭而言是最能體現個性化的區域，一旦標準化，市場接受的過程可能會相當漫長。

家居智能化這一進程的推動最終的目的還是為人服務，而要逐漸實現這一點，對于身處賽道之內的公司來說，依靠營銷起量是尊重目前線上的游戲規則，但要真正實現可持續發展，還需過渡至產品為王，在軟硬件兩方面投入更多資源的公司，最后才能成為制定市場智能家居標準化的領頭羊。

本文由公眾號元氣資本原創撰寫，文中觀點僅供參考，不構成投資建議。