隨著中國集成電路從國產替代階段發展至創新突破階段，并購成為行業熱議話題之一。近期，我國半導體行業并購熱度不斷攀升。光弘科技、有研硅、TCL 科技、英集芯等多家上市公司相繼披露并購計劃。這一系列動作，正有力推動半導體行業的資源整合，加速技術創新進程。

在上海交通大學集成電路校友會主辦、芯原微電子（上海）股份有限公司聯合主辦、海通證券協辦的“集成電路行業投資并購論壇”上，浩天律師事務所合伙人姚約茜提出“半導體并購正當時”。

她分享道，2024年，“新質生產力”行業的并購金額達到1339億，同比增長了83%，上市公司重大資產重組規模突破3603億，政策端“并購六條”與外資戰投新規接連落地。這一切都在印證一個事實：中國資本市場正從IPO崇拜轉向并購深水區，而硬科技領域，正是這場變革的主戰場。

新時代背景下的并購機遇

姚約茜在會議上分享，2024年9月底并購市場在相關政策指引之下，市場交易數量同比增長13%、金額同比環比增長高達45%。所以業界正在說：2024年可能是中國并購的一個元年。

具體從數據來看，2024年上市公司的并購案例占比達到32.7%，是并購主要的 “買家”。上市公司披露的重大并購事件84起，重大資產金額達到了3603億，同比2023年增長366%。從并購結構來看，“制造業”成為并購第一大行業、占比達到了10%。“新質生產力”行業的并購金額達到1339億，同比增長了83%。未來并購標的會更加集中于“半導體、先進制造、軟件”和“新能源”等新質生產領域。

2024年以來，相關政策不斷，包括科八條、國九條、《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》、證監會十六項措施”等。其中，“并購六條”的出臺徹底改寫了游戲規則。

“并購六條”作為推動上市公司轉型升級的重要政策，明確支持上市公司向新質生產力領域轉型，鼓勵加強產業整合，同時進一步提升監管包容度、市場交易效率和中介機構服務水平，并在依法監管的基礎上優化市場環境。此外，上海于去年年底出臺了《上海支持上市公司并購重組行動方案（2025-2027）》，并同步發布了《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》，旨在吸引更多外資進入中國資本市場，為上市公司注入“資金活水”。

“并購六條”的亮點之一，是明確鼓勵私募投資基金參與并購重組。近年來，越來越多的私募基金管理人開始布局并購基金，這一趨勢標志著并購基金正成為資本市場的熱門話題，逐漸超越傳統PE、VC的主導地位。此外，政策還支持跨行業并購，允許收購未盈利資產，尤其是鼓勵科創板上市公司通過并購整合產業鏈上下游資源，增強“三創四新”屬性。這一政策轉變被視為“并購六條”的最大亮點，為突破關鍵核心技術的企業開辟了綠色通道，同時通過簡化審核程序、提升審查效率，進一步優化了市場資源配置。

對于一級市場的科技創業公司而言，這一政策意味著更通暢的退出渠道。事實上，在歐美市場，并購退出一直是私募管理人退出的主流方式，而中國資本市場正朝著這一方向加速推進。春節期間，重大資產交易活躍度的顯著提升，也印證了政策對市場的積極影響。

與此同時，《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》的修訂進一步激活了A股市場。新規不僅擴大了外國投資者的范圍，允許外國自然人投資A股，還將投資比例下限從10%放寬至5%，并將戰投鎖定期從三年縮短至12個月（注：此處需核對是否為12個月）。這些措施共同為A股市場注入了新的活力，也為外資參與中國資本市場提供了更多便利。

總體來看，“并購六條”及相關配套政策的出臺，不僅為上市公司轉型升級提供了政策支持，也為私募基金、外資機構等多元主體參與并購重組創造了更廣闊的空間，標志著中國資本市場正邁向更加開放和高效的新階段。

半導體并購的趨勢與特點

從法律方面來看，半導體行業的并購有什么值得關注的點？姚約茜分享了幾個公開案例，并剖析了其中值得關注的點：

1.普源精電收購耐數電子

設計了業績承諾和補償條款，通過“現金+股權收購”兩步走。第一步，先通過比較少的現金收購了耐數電子32%的股權，然后通過“表決權委托”獲得了被收購企業的控制權。第二步，通過上市公司發行股份，完成了對耐數電子剩余股權的收購。

2.聞泰科技收購安世半導體

這是一個半導體的跨境收購非常成功的案例，它也是通過兩步走的交易方式。收購了中國A股半導體行業最大的一個跨境并購，我們來看一下具體它是怎么做的。它是先組建了買方財團去買了安世半導體在境內最大的股東LP的份額，財團組建過程其實也是引進了非常多的一些國內大的國有基金。先是買到了這個份額之后取得了交易的先機，后續又通過股權發行股票購買資產，同時配合境外融資，包括境外銀團的貸款等方式收購了安世半導體的控制權。

這是一個非常復雜的交易，是利用了國內外資本市場多種融資工具，采用了“股權和債券相結合”的融資方案、并且是在上市公司及標的層面都分別進行了融資。另外這個“銀團貸款”是打破了傳統內保外貸的融資方式，它是以標的企業在境外子公司作為保證人，然后在并購方不提供任何擔保的情況之下取得了境外貸款，所以也就是解決了它很大一部分境外融資的問題。另外它以戰略投資者為中流砥柱，在第一批境內LP份額過程當中引入了云南省城投，包括大的集成電路基金、產業投資者等組成大的財團完成了“蛇吞象”的跨境并購，包括完善融資結構等等。

跨境并購其實是非常復雜的交易，會涉及到全球可能會涉及到觸發非常多的外資審查、全球范圍內的反壟斷審查。所以如何安排非常有經驗的中介機構、律師團隊來進行全球范圍內的審批來多頭推進，也是非常重要的一個點。每一個跨境交易，都會涉及到不同國家的各種審批，需要非常多的一些合理的時間上的安排。

3.思睿普收購創芯微。

這個案例可能值得我們借鑒的幾個交易方案的亮點：

（1）由“發股購買”改為“發行可轉債”的購買。這個也正好是趕上了2023年底政策的時間，上市公司支付的工具變得更加豐富化了，所以原來是“發股”現在變成了“發行可轉債”，更好平衡了交易雙方利益的訴求。

（2）差異化定價。因為大家知道并購的時候最難的一個“點”，是你怎么去定價、怎么去平衡前幾輪投資者，包括好幾輪不同投資者、以及管理層、以及外部投資者、以及這次收購方對于估值的分歧。在這個交易當中是采用了差異化的定價，包括最后其實創始團隊是做出了非常大的一些讓步。當然，最終他們的估值是比較低的，同時滿足了后幾輪投資者要回購，以及對于價格的一些要求，最后它也不觸及投資機構反稀釋等前提之下，把創芯微總體價格控制在了可接受的范圍之內。包括創始人團隊，包括前幾輪的，每個人可能拿到的價格都是不一樣的。

（3）減緩對賭壓力。通過差異化的定價平衡了標的的創始團隊、外部投資機構及買方“三方”之間不同的利益訴求，保障了標的總體價值處于買方可接受的區間范圍之內。

從法律角度看并購流程

并購交易是一項復雜的系統工程，涉及多個關鍵階段，每個階段都需要精細化的操作和專業的支持。以下是并購全流程的核心環節及其要點：

1.準備階段：戰略先行，目標明確

準備階段是并購成功的基礎。收購方需要從戰略高度明確并購目標，聚焦能夠帶來協同效應的標的。律師團隊在這一階段深度參與，協助進行法律盡調、談判和意向書起草等工作。意向書中會明確核心條款，如交易價格、排他性條款等，為后續交易奠定框架。

2.盡職調查：全面排查風險

盡職調查是并購的核心環節之一，涉及財務、法律、業務等多方面的深度審查。特別是在半導體行業，知識產權、核心技術人員穩定性等問題的排查尤為重要。

3.談判與意向書：敲定關鍵條款

在盡調基礎上，雙方就交易細節展開談判，并簽署意向書。這一階段需要平衡各方利益，確保條款設計既能滿足買方需求，又能保護賣方權益。

4.簽訂并購合同：復雜文件的精細化設計

并購合同（SPA）通常長達上百頁，涉及大量基于英美法商業慣例的條款。以紐約大學課堂上華爾街律所合伙人的講解為例，SPA的復雜性在于其條款之間的千絲萬縷聯系，修改一個條款可能引發連鎖反應。此外，并購合同往往還需配套《股東協議》《公司章程》等文件，律師團隊在這一階段的作用至關重要。

5.履行并購合同：分階段付款與過渡期管理

并購合同的履行通常分多個節點，最后一筆款項可能在交易完成兩三年后支付。對于大型并購，過渡期可能較長，期間需要達成對賭指標，并簽署過渡期服務協議等文件。

6.并購整合：系統性工程決定成敗

并購整合是決定交易成敗的關鍵階段，涉及人力資源整合、文化融合、組織結構調整等多個方面。成功的整合能夠最大化協同效應，而失敗的整合則可能導致交易價值大幅縮水。

半導體行業的并購具有高度特殊性，以下四點需特別關注：

• 股權結構與公司治理：確保交易后公司治理結構的穩定性。

• 知識產權：半導體行業知識產權密集，需重點關注專利歸屬、科技成果轉化等問題。

• 核心技術人員：核心技術團隊的穩定性是并購價值的重要保障。

• 國際制裁與進出口管制：半導體行業全球化程度高，需密切關注美國出口管制清單、《中美芯片法案》等政策動態。

半導體行業的并購需要知識產權律師、數據律師等多領域專家組成的強大團隊，以確保盡調全面、交易合規。在全球化的背景下，并購不僅是一場資本博弈，更是一場戰略與執行力的綜合考驗。

在裂縫中尋找光

半導體并購的狂飆突進，恰似中國產業升級的縮影——既要突破“卡脖子”技術的銅墻鐵壁，又要在全球合規迷宮中尋找生路。政策端的綠燈、資本端的狂熱、技術端的博弈，最終都指向同一個真相：真正的并購革命，不在于交易規模的數字幻象，而在于能否在一次次“刀尖之舞”中，淬煉出屬于中國硬科技的產業共同體。這條路注定艱難，但正如姚約茜所提出的，最熾熱的戰場，往往誕生最耀眼的光芒。